想打造「下個迪士尼」卻被重罰近 2億！用 NFT募資錯了嗎？
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今年（2023）八月底，一家洛杉磯的娛樂公司為了籌資打造「下一個迪士尼」，選擇以 NFT 的方式募資，但隨後被美國證券交易委員會 SEC 認定為違法銷售證券。
雖然最終該公司與 SEC 達成和解，但仍需支付近新台幣 2 億元的不法所得與罰款，成為首件 NFT 違反銷售未註冊證券的案例。
在面對運用 NFT 的新型募資型態時，SEC 在這件事情上雖然認定 NFT 屬於證券，不過在他們內部仍有反對本次認定的意見存在。
到底 SEC 是用甚麼樣的標準，認定什麼樣的 NFT 是證券呢？本文將以「下個迪士尼 NFT 募資案」的始末，來分析 NFT 在怎麼樣的情形下會被認定為證券。
＊本文經不同國家地區合作媒體授權轉載，故文中部分用詞與台灣用語稍有不同，敬請見諒。
2023 年8 月28 日，美國證券交易委員會（SEC）首次針對NFT 行業採取監管執法行動，指控一家在洛杉磯的娛樂公司Impact Theory, LLC 銷售未經註冊的證券，最終公司與SEC 達成和解。
這是SEC 首次針對NFT 行業的監管執法，Impact Theory 向投資者承諾提高NFT、公司以及共同財富的價值，是認定NFT 為“證券”的關鍵。本文將透過梳理SEC 對Impact Theory 的監管執法，以及SEC 委員的反對意見，來看什麼樣的NFT 會被SEC 認定為“證券”？
一、Impact Theory NFT 案件背景
據SEC 稱，Impact Theory 在2021 年10 月至11 月期間向投資者提供並出售了Founders Keys 系列三種不同類型的NFT。在發售NFT 之前，Impact Theory 舉辦了在Discord 上的線上活動，同時在自己的網站和社交媒體渠道上分享信息以作推廣。
SEC 聲稱：
（1）Impact Theory 向投資者表示，購買NFT 視為對Impact Theory 公司業務的投資，如果Impact Theory 取得成功，將為投資者帶來利潤；
（2）Impact Theory 告訴潛在投資者，它正在“試圖打造下一個迪士尼”，NFT 的價值將因此而增加；
（3）Impact Theory 還表示，NFT 投資者的命運與Impact Theory 及其創始人的命運息息相關。
Impact Theory 向投資者出售了13, 921 個NFT，並從售中籌集了價值超過2900 萬美元的ETH。此外，Impact Theory 還擁有NFT 每次轉售10% 的版稅，這為Impact Theory 額外產生了價值約978, 000 美元的ETH。
基礎上述事實，SEC 得出結論：“Impact Theory NFT 的潛在和實際投資者都認為NFT 是一項投資並且會升值。”SEC 指控Impact Theory 違反了《證券法》第5 (a) 和(c)條，該條禁止未經註冊證券發行。
在接受SEC 和解之前，Impact Theory 採取了一些補救措施，比如從投資者手中回購了價值約770 萬美元的NFT。作為與SEC 和解的一部分，Impact Theory 同意( 1) 在命令發布後10 天內銷毀其擁有或控制的所有NFT；( 2) 在其網站和社交媒體上發布監管執法的通知；（3）修改NFT合約以消除其版稅；( 4) 繳納贓款並支付罰款，合計約610 萬美元。
二、什麼是“證券”？ ——Howey Test
經過SEC v. Ripple 一案，美國監管對於“證券”的認定適用豪威測試（Howey Test）的標準。雖然SEC 在本次監管執法文件中沒有明確解釋該NFT 是如何符合豪威測試的，但是我們依然可以從Impact Theory 發行和銷售NFT 的事實來判斷出SEC 認定NFT 為“證券”的邏輯。
在這個案子中，我們確實看到Impact Theory 的NFT 表面上確實能夠滿足豪威測試的標準：( 1) 投資者存在金錢（ETH）的投入；（2）購買的NFT 是為了一個“共同的事業”，投資者的財富與Impact Theory 的財富聯繫在一起；( 3）投資者期望透過Impact Theory 的努力來打造“下一個迪士尼”，從而獲利。
其中，Impact Theory 向投資者承諾NFT、公司，這些他們的共同財富將會增長，這是認定為“證券”的關鍵。
三、SEC 委員的反對聲明
在監管執法命令發布後，SEC 委員Hester Peirce 和Mark Uyeda 立即發表反對聲明，表示這次對NFT 行業的首個監管執法依然存在許多問題，需要在下個監管執法案件出來之前得以明確。
首先，他們認為Impact Theory 對於NFT 投資者模糊不清的承諾，並不能夠滿足豪威測試的標準。美國《證券法》的充分披露原則，要求發行人對於其證券發售、資金籌集的資金有一個相對明確、清晰的使用規劃以及盈利預期，就如IPO 中招股說明書，ICO 中白皮書的表述。 Peirce 和Uyeda 進一步指出：“SEC 不會對銷售手錶、繪畫或收藏品的人採取執法行動，即使他們作出了一些模糊的價值升值承諾，例如逐步打造出品牌知名度，以提高這些有形物品的轉售價值。”
此外，由於Impact Theory 天花亂墜的宣傳和模糊不清的表述，給投資人造成了誤導的假象。如Peirce 和Uyeda 指出：“現實中該NFT 與公司股權，以及公司的價值沒有一點關係，這種假象/誤導是否也可能構成欺詐的指控（Fraud Charges）？ ”
其次，Peirce 和Uyeda 還表示，即使滿足了豪威測試的要求，SEC 是否有必要採取如此的監管執法行動，有待商榷。因為未註冊證券發售的違規行為，通常可以透過撤銷要約（Rescission Offer）來解決，而Impact Theory 已經透過其回購計劃提出了這一要約。
最後，Peirce 和Uyeda 提出了他們認為SEC 在未來對NFT 行業進行監管執法之前應該考慮的幾個問題，主要包括：
（1）《證券法》作為NFT 的監管法律，是否適合？是否存在一種《證券法》下的可行NFT 監管路徑？
（2）除了NFT 資產本身會有證券屬性外，NFT 的發售方式、以及二級市場的版稅交易是否也會構成“證券”？
（3）對於上述監管執法和解需要採取的合規措施，如銷毀NFT 以及修改至0 版稅，是否成為了後續監管執法案件的標準，是否合適？
四、什麼樣的NFT 會被認定為證券？
首先來嘗試回答一下Peirce 和Uyeda 關於NFT 該如何監管的問題，這是基礎。
4.1 NFT 該如何監管？
NFT 的本質是代幣的一種，捕獲的價值取決於其錨定的底層資產的價值，價值來源可以多種多樣，NFT 具體的資產價值屬性與其底層資產的價值屬性掛鉤。
參考香港證監會（SFC）在2022 年6 月6 日發布的提醒投資者註意NFT 風險，該提示表示如果NFT 是收藏品（藝術品、音樂或影片）的真實數字表示，與其相關的活動不屬於SFC 的監管範圍。然而有些NFT 跨越了收藏品與金融資產之間的界限，可能具有《證券及期貨條例》監管的“證券”的屬性，因此將受到監管。
由此，可以根據NFT 底層資產的屬性分為3 種情況來處理：
（1）底層資產為證券的NFT，將適用證券相關法律法規進行監管；
（2）底層資產為商品的NFT，將適用商品/虛擬資產相關法律法規進行監管；
（3）底層資產如果是各種權益的，則case by case 看權益的屬性。
同樣，NFT 需要如何披露信息，也需要根據其底層資產的屬性來確定。
4.2 除了NFT 資產本身會有證券屬性外，NFT 的發行和銷售方式（二級市場交易）是否也會構成證券發售？
根據交易的經濟實質，NFT 存在兩種方式會被納入“證券”監管：
（1）發行的底層資產本身就是證券，比如將公司股權做成NFT；
（2）無論底層資產的證券與否，NFT 發售的方式構成“證券”的發售。
就（2）而言，SEC v. Ripple 一案中法院認為：大部分“投資合同”的底層標的僅僅是商品（Standalone Commodity），不一定符合“證券”的定義，就像SEC v. WJ Howey Co. 案件中的果園，其他一些“投資合同”的底層標的，如黃金、原油等。如何判斷交易是否構成“投資合同”，還需要透過判斷標的交易的經濟實質來看不同方式的發售是否構成“證券”的發售。
在SEC v. Ripple 一案中，Ripple 代幣XRP 不一定符合“證券”的定義，但是其向早期投資者宣傳推廣，並銷售的事實構成了“投資合同”，從而納入“證券”的定義。
在本案中，NFT 本身不具有“證券”屬性，但是Impact Theory 公司的市場營銷、宣傳推廣，告訴潛在投資者，它正在“試圖打造下一個迪士尼”，NFT 的價值將因此而增加。這樣NFT 的發售就具備了成為“投資合同”的可能，從而納入“證券”的定義。
總結來講，“證券”就是投資人僅透過金錢的投資這一種形式被動地參與第三人的事業，並期望透過第三人的努力獲得利益，如果沒有第三人的努力或第三人的努力失敗了，那麼投資人將面臨投資金額損失的風險。
五、寫在最後
雖然SEC 的這次監管執法並不具有司法裁判的效力，但這一結果仍然意義重大，因為這是首次發現NFT 的發售是違反《證券法》關於未經註冊證券發售的規定。
在監管環境不明朗的情況下，SEC、CFTC 等監管機構不斷挑戰著加密行業，且在不斷深入。 SEC 在發起對加密巨頭Binance、Coinbase 的訴訟之後，這次針對NFT 行業的監管執法的第一起案件表明SEC 並沒有放慢腳步。
隨著監管的不斷加強，加密行業的公司還是需要繼續與經驗豐富的律師共同探討如何應對訴訟、監管和合規。
