BitMEX 創辦人 9 點解析「比特幣 ETF」到底是不是好東西？
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此篇為區塊鏈 Podcast 節目《On The Margin》的訪談紀錄，他們邀請到加密貨幣交易所 BitMEX 的共同創始人兼前首席執行官 Arthur Hayes 來討論他對「比特幣 ETF」的觀察與看法。
在 2023 下半年，比特幣 ETF 的話題一直是圈內人觀望的重點之一，即便能不能順利發行似乎還是個問號，那就不妨站在巨人的肩膀上，來看看這件事可能的未來樣貌吧。
＊本文經不同國家地區合作媒體授權轉載，故文中部分用詞與台灣用語稍有不同，敬請見諒。
債務問題
Blockworks：
歡迎特別嘉賓 Maelstrom CIO Arthur Hayes。您在過去幾年非常多產，寫了一些我認為目前最有趣的東西，並就債務、能源、財政狀況等宏觀觀點如何融入數字資產的主題方面提出了一些非常巧妙的想法，顯然您已經很早就涉足其中。因此，我很想深入探討這些重要的想法，以及其如何真正融入您的框架中。通過閱讀您的博客文章發現，您對債務和各國財政狀況思考很多，這是如何影響您對整體投資格局的看法？
Arthur Hayes：
我認為債務顯然是最重要的，因為這就像是時間旅行。我們從未來借錢來做今天的事情，並希望我們今天所做活動的收益能高於我們支付的債務。這本質上是債務的宏觀框架。基本上從第二次世界大戰結束到現在，這一直是凱恩斯經濟學的觀點，我們認為經濟不應該有起伏。它應該是一個持續的且非常低的增長，無論在你所在哪個國家，如果它偏離了這個方向，比如經濟下行，我們就會印鈔票，也就是向未來借錢，以確保每個人都有工作。這樣做在一段時間是有效的，但現在已經到了這一步，發達市場的人口正在下降。我們借了這麼多錢，試圖消除經濟周期的波動，以致於現在面臨的是全球債務與 GDP 之比大約在 360% 左右。這意味著事情變得更難以管理，因為這筆債務的利息本身就成為了一種代價。我怎麼負擔得起償還這筆錢？我怎麼負擔得起債務展期？哦不，經濟中有一部分過度杠杆。
我認識到這是一個問題，我想為此做點什麼。但通過在這個領域的一些實踐，我對在過去 80 到 100 年裡的這個經濟周期建立的整個策略提出了質疑。現在世界各地的政策製定者面臨著太多糟糕的選擇。沒有什麼好的選擇。你可以說，一個好的選擇是，好吧，讓這一切崩潰，讓我們將整個世界經濟重置為更可持續的狀態。但是掌握權力的人不會如此做，這實際上並不符合他們的最佳利益。所以現在我們已經陷入了一種困境，試圖假裝我們所做的並不僅僅是印更多的錢來購買債務，基本上是為了掩蓋過去的愚蠢，並將這種可怕的局面強加給今天還活著的人。
Blockworks：
是的，我完全同意你的觀點。我經常聽到這種觀點，即家庭融資和政府融資並不一定是一回事。你知道當涉及到像美國這樣的地方時，全球對我們的貨幣和債務基本上有無限的需求，隻要我們能支付利息，隻要我們能夠逐漸印刷貨幣，那麼這一切都無關緊要。而一些權威的宏觀經濟專家確實持有這種觀點。那麼，你對這一觀點的堅持者會說些什麼？也就是說，如果你是全球儲備貨幣，對美國債務存在很大需求，情況就不同了？
Arthur Hayes：
當然，在合適的價格下存在無限需求。問題是現在的價格不合適。如果一年期美國國債的利率是 25%，你為什麼要選擇除了借錢給美國政府之外的任何其他方式呢？那將沒有其他的經濟。我們隻會借錢。如果你有多余的資本，那麼感謝你的父母、繼承或者過去的聰明才智積累了一些資本。如果沒有，那麼你就完蛋了。那麼你隻會把錢借給美國政府。那將沒有業務的形成，因為沒有什麼能擊敗 Janet Yellen（美國財政部長）。她可以以任何她想要的利率借款，而你將借給她錢。這是我們想要的嗎？在 25/35/45/50% 的利率下，對美國國債存在無限需求。但除了 Janet Yellen 說：“嘿，給我點錢，我會在一年、五年、十年、三十年後用一些印刷的美元還給你。「之外，你就沒有其他方式。這是你想要的嗎，還是說：『哦，我認為零利率有需求』，這完全是胡說八道。」
熊市走峭
Blockworks：
很多人都在思考現實是否與清算價格相符，特別是對於長期債務。觀察到美國 10 年期、30 年期和其他長期國債的出色表現。您目前如何看待這種情況？債務市場是否正在朝著確立新的清算利率的方向發展？如果是，您對最終穩定在何處有何看法？
Arthur Hayes：
令人畏懼的「熊市走峭 / bear steepener」。熊市走峭是指收益率普遍上升，其中長期收益率上升幅度大於短期收益率。這是一個問題，因為這之前從未發生過，因為如果你想想一個銀行隻建模做交易模型，但基於的是過去的數據。如果過去的數據沒有出現這樣的情況，即央行表示不會繼續加息，直到通脹崩潰或經濟被壓垮；債券市場認為，如果你不打算對抗通貨膨脹，我為什麼要持有期限較長的債券？然後開始思考，Janet 上個季度發行了 1 萬億美元。現在，未來兩個季度將達到 1 或 2 萬億美元，所有這些供應都將到來，而美聯儲卻沒有對抗通脹。
美聯儲並沒有造成經濟衰退。2023 年第三季度的實際 GDP，雖然大約是 5% 左右，但現在所有 GDP 大約是 6.4%。美國經濟真是太猛了。經濟衰退不會到來，對吧？我知道所有這些都是經濟衰退即將到來的原因。你必須購買債券。這簡直胡說八道。如果美國政府想要維持 6% 到 10% 的聯邦赤字，那麼名義 GDP 就會達到 6% 到 10%，人們將會花掉政府借來的並發給他們以確保他們有一份工作的錢，做任何他們正在做的事情。因此，關於經濟衰退的觀點，就像美聯儲加息的其他時期一樣，他們將繼續加息。經濟衰退即將到來，美聯儲的經濟衰退也將到來。美聯儲將崩潰。因此，短期利率將下降得比長期利率快。
牛市走峭，當前形勢對金融機構並不樂觀。隨著普遍利率上升，尤其是長期利率迅速攀升，許多銀行面臨困境。尤其在美國及其他國家，這些銀行被鼓勵以近乎無限的杠杆負載政府債務，並將其持有在資產負債表上，以資助各國政府。然而，現在美國的情況是長期利率的迅速上升使銀行陷入了困境，它們發現自己虧損嚴重，甚至有破產的危險，因此無法再向有資信借款人提供貸款。政府面臨選擇，是否提高利率以遏製股市和經濟，引發期望已久的衰退。這導致零售存款人轉而將資金投向更具吸引力的聯邦儲備，這可能引發金融係統的破產。對於已經面臨破產的銀行，美國政府似乎成為擔保者，實質上是支持這八大銀行的背後支持者，這與歐洲、中國、日本和其他發達經濟體中的情況相似。當前的局面似乎造成了很大的壓力，特別是通過觀察移動指數（即債券波動性指數）的走勢，該指數目前處於 130 多點的水平。一些策略認為，如果這一指數升至 140 和 150 之間，這可能成為聯邦儲備或財政部干預市場的信號。因此，我們可能正接近這個水平。目前，我們尚不清楚新的清算率會是多少，但顯然市場相當緊張，這可以從地區銀行指數和 KBW 銀行指數的表現中看出，這兩者都表現糟糕。銀行在這個環境中無法實現盈利，即使長期利率上升，這可能是因為它們在 2020 年到 2022 年期間被誘使大量購買美國國債而導致面臨巨額損失，實際上已經處於功能性的破產狀態，無法提供貸款。
美國銀行再次危機？
Blockworks：
是的，對於那些談論銀行盈利的人來說，債券收益曲线倒掛對銀行來說並不是好事，因為其進行短期借款，然後長期貸款。因此，無論從哪個角度看，債券收益曲线倒掛對銀行來說都是相當艱難的環境。您認為銀行是否已經走出這個困境？因為我知道您在寫作中的另一個重要主題是，最後這些溫和的干預會變得越來越大，最終可能由聯邦儲備或其他機構來完成，他們將不得不收購全部。您一直在指出，KBW 指數正在接近三月份的水平，矽穀銀行等也是如此。您認為我們的金融機構現在的狀況如何？您是否認為未來聯邦儲備必須介入並完成他們開始的工作，支持整個金融體係？
Arthur Hayes：
我昨天和我最喜歡的波動性對衝基金經理 David Dredge 一起喝咖啡，我們討論了凸性策略。他指出，是的，美國銀行出現了破產跡象。我問他是什麼意思？他解釋說，根據今年第三季度的財報，美國銀行報告了大約 1300 億美元的未實現的到期損失。到期損失是指正在虧損，但政府允許該虧損不承認，因為銀行不打算出售。這說明銀行虧損了 1300 億美元，然而其一級普通股（計入一級資本充足率的資本）約為 190 億美元。這使得銀行實際上是一家破產的銀行，但並非即將倒閉。對於銀行而言，這意味著其無法向具有良好業務或優質借款人提供貸款，無法從事任何經濟活動。美國排名第 9 到 3000 的銀行都面臨相同的問題。無論是國債還是商業房地產，問題都存在。銀行係統的壓力正在上升。市場正在告訴我們這一點。如果銀行在 3 月份就出現問題，而現在的指數比 3 月份還低，這意味著有更多的銀行面臨相同的問題。隻要熊市持續走陡，我們將看到更多的壓力。某時，一些投資者可能會選擇一家銀行，市場將會感歎，看，他們持有所有這些商業房地產，他們面臨著巨額未實現的損失。這一情況自 4 月份以來並未真正改變。此刻，各位首席執行官，誰會為這一家公司買單？美國聯邦存款保險公司（FDIC），你將為美國納稅人提供多少資金來幫助這家實際上是拋售的銀行？然後，我們將重複 4 月份的情景，這將繼續發生，最終市場會質疑，Janet，是否會對存款進行普遍的擔保？是否會對除國債之外的一切提供全面的支持？這是她必須做出的重大決策。我們將拭目以待。不過，無論如何，他們將不得不采取措施，否則銀行將繼續破產。這是市場告訴我們的，有人將會面臨破產。
債務過多的社會後果
Blockworks：在這個問題上，我會持一種批判性的立場。因為當有人說家庭融資不同於政府融資時，我們總是可以通過印鈔來拯救自己，我會對此提出異議。您如何看待這樣做的社會影響的呢？從技術上講是這樣，但除了金融市場之外，這樣做還有其他什麼影響？你認為拯救並打破資本主義規則是否會產生社會後果？
Arthur Hayes：
問題在於擁有金融資產的人是人口中的前 1%。他們總有一定比例的收益，但這筆錢來自每個人。在法幣意義上，每個人都很貧困，因為法幣增加而商品減少，而已生產的商品數量保持不變。但隻有很小一部分人真正受益。這就創造了階級分歧。它將以何種方式顯現，每個國家都不同，但它是通貨膨脹。通貨膨脹是我們不知道將發生在哪裡的現象，而你有更多的錢追求相同數量的商品。問題在於那些沒有持有銀行股、科技股或其他東西的人，普通美國人並沒有從中獲利。那個每年賺幾百萬美元的人有多余的資本可以投資於金融市場。這就是問題所在。每個人都為此付出代價，但隻有少數人受益。
Blockworks：
這就是問題所在，在這種情況下，有什麼即時的影響，你是如何看待這種情況的？關於能源和石油在這個整個宏觀過程中的作用的理念，您能詳細解釋一下嗎？
Arthur Hayes：
我們現代文明以碳氫化合物為基礎，全球 GDP 增長與桶油生產之間形成了緊密契合。我們的整個存在本質上是將地球和太陽的潛在能量轉化為對我們有用的東西，無論是在生理水平上（例如我們吃的東西），還是在社會水平上（例如我們通過電話和視頻聊天進行交流的現代文明）。每個人都在使用能源，生活質量取決於能夠使用的能源量。美國人平均每人消耗的能源是全球南部其他居民的 4 到 10 倍，表現為駕駛大型皮卡、擁有兩輛車、大規模的郊區擴張等。我們生活在擁有大量能源的地方。
因此，當考慮生活方式時，關鍵不是貨幣金額，而是以能源方面的購買力為主。以這種方式思考時，不再關心美元、歐元、人民幣或比特幣的價值。而是關注它在能源方面可以為我提供什麼。這種思考方式讓我們超越圖表，更加關注美元能買多少油、美國國債能買多少油這樣的問題。這種關係的變化將受到不同事態的影響，而美國在中東開戰的原因也歸結於那裡有石油。美國整個存在的基礎是對來自中東的石油以合理價格的需求，而美國軍隊將確保這一需求得到滿足，儘管他們顯然並不總是成功。
Blockworks：
在你描繪的這個背景下，如果我們基本上不得不大量印鈔，拯救我們的機構，而能源就是無法印刷的東西。當我回顧我們剛剛經曆的通貨膨脹周期時，能源在這個周期中起到了非常核心的作用。通貨膨脹似乎幾乎是從能源開始的，然後進入到CPI的其它更為棘手的組成部分。所以我想問，您對通貨膨脹和實際利率的展望是怎樣的？因為如果我們不能印刷能源，但我們繼續印刷其他一切，似乎能源價格將繼續上漲，並成為通貨膨脹中非常棘手且持久的組成部分。在這種情況下，你如何看能源和通貨膨脹之間關係？
Arthur Hayes：
首先，我不太相信通貨膨脹的統計數據，它們被每個政府操控。從哲學的角度來看，每個人的通貨膨脹率都是不同的，因為我的消費籃子與你的不同。因此，說有一個通貨膨脹率是不正確的。我們每個人都有自己的通貨膨脹率。如果我想確定實際利率，我想嘗試一些更標準的東西。
我是一個實際通貨膨脹率的信奉者。實際利率是指一個特定國家的名義 GDP 增長減去其政府債券收益率。名義 GDP 隻是經濟中的活動總和，即經濟活動中正在發生的事情。如果控製某個特定司法管轄區的政府實現了 10% 的增長，並對此進行征稅，那麼合理的利率應該是如果增長是 10%，那麼我要借給政府的錢，我應該至少得到 10% 的增長。作為債券持有人，我會想至少要得到整個經濟增長的那部分。與其查看有缺陷的通貨膨脹統計，不如看一下名義 GDP 增長，看一下實際的經濟活動。
所以現在美國處於一個非常有利的位置，因為它正在實現盈利。其名義 GDP 增長超過了其債務交易的水平和 Janet 發行債務的水平。但其實美國的情況很糟糕，實際上有點在去杠杆。如果投資者愚蠢到認為實際利率是正的，因為一些花哨圖表，比如五年期的賠付率或國庫通脹保護票據以及所有這些被操縱的統計指數和證券而認為利率是正的。那麼你應該高興地接受低於名義 GDP 增長的回報。美國政府和 Janet ，他們正在履行自己的職責。他們成功地欺騙公眾，讓他們相信他們得到了一個好交易。但如果你真的思考一下，你應該說，好吧，如果美國政府實現了 6.4% 的名義 GDP 增長，我希望我的一年期債券上有 6.4% 的增長。這樣的生意我天天都願意做。我們將看看是否會發生這種情況。
金融壓製
Blockworks：
是的，你在這裡談論的實際上是金融壓製，與大多數人對實際收益的定義可能有所不同。國家在去杠杆化過程中有多種選擇，其中之一是在貨幣上名義違約，尤其是當你欠了一大筆無法印刷的貨幣債務時。另一種方式是采用金融壓製的手段，即讓經濟運行得非常熱，產生一些通貨膨脹，然後突然間你會發現，相較於停滯不前的債務，你的 GDP 和收入看起來很龐大。因此，作為債券持有人，你可能隻是在整個過程中被操縱，而當你清醒過來時，發現政府最終受益，感謝你的貸款。
Arthur Hayes：
這不僅僅是美國，每個有能力采取這種策略的主要國家都在這麼做。正如美國在二戰後所采取的策略一樣，戰前積累了巨額債務。戰後，美聯儲和財政部合並，直到約 1951 年為止，美聯儲才獲得了獨立地位，並將 10 年期收益率固定在 2.5%。這一時期，美國經濟實際上是唯一一個在整個世界在戰爭中自我摧毀後仍然能夠生產任何東西的地方，因此經濟繁榮迅速。美國政府成功地在大約 10 年的時間裡，將債務占 GDP 的比例從大約 140% 降至 30%。這個成功的案例在一定程度上影響了當下，問題是，他們能夠繼續順利執行嗎？
Blockworks：
在我思考可能的發展場景時，第一種情況是，政府采取像全球其他政府一樣的行動，包括美國、歐洲、日本、中國等各個國家都采取緊縮政策，經曆一段相當嚴重的通縮。老實說，目前來看，這似乎是最不可能的結果。然後是您描述的第二種情況，即青蛙在溫水中緩慢升溫，即債務增長或者說經濟運行非常火爆。主要表現為通貨膨脹，逐漸貶值，使國家實現軟著陸進行去杠杆。接下來可能還有第三種選擇，近年來已經出現了一些跡象，即金融係統出現某些問題，或者不得不啟動大規模的貨幣政策。當然，正確預測未來是不可能的，但在您思考這些不同情景時，哪一種對您來說更有可能呢？
Arthur Hayes：
第二種選擇顯然是所有政府都希望采取的方式。但問題在於，這是有前提條件的，在 20 世紀 40 年代和 50 年代，這對美國奏效，因為它是世界上唯一一個富有生產力的地方，通過生產商品拯救了整個世界。然而，在 2023 年，每個國家都在進行生產，每個國家都有著雇傭工人的需求。選民選擇了政府，或者支持政府，是因為政府承諾帶回就業。但是實際上，隨著每個國家不斷進行生產，將產品推向市場，卻沒有相應的需求，我們陷入了一個困境——無法運用這種策略，因為沒有市場來銷售產品。我在一篇文章中分享了世界上這種不平衡關係的圖表，其中美國是淨債務國，而淨債權國則是德國、中國和日本。這種極端的關係是不可持續的。此外，每個國家都在采取各種手段以謀取私利。例如，拜登推出了各種法案，旨在通過印刷貨幣並鼓勵國內生產來削減對其他國家的依賴。然而，在這個相對的世界中，這種策略可能並不奏效，因為不再隻有一個國家這樣做，而是所有國家都在同時這樣做。因此，我們可能會迎來某種崩潰，因為市場無法承受如此大規模的生產，而無法找到銷售的途徑。
貿易戰是貨幣戰的鏡像
Blockworks：
有句話是這麼說，貿易戰是貨幣戰的鏡像。這種邏輯上的關係可以理解為，如果你要貶值你的貨幣，實質上是在剝奪我的財富，那我就會通過使貿易非法化來對抗你，而這些摩擦最終可能導致實際的動態衝突。在過去幾年中見證了這一點。2016 年，美中之間爆發了關於鋼鐵等貿易問題的初期貿易戰。現在有了芯片法案，你開始看到實際的衝突蔓延到世界各地。顯然，唯一真正適當的反應是感到悲傷，因為實際的人類生命正在喪失。但這也對美國發現自己陷入的這種不可持續的困境產生了實質性的影響，因為現在我們可能面臨著同時打兩場戰爭的局面，這似乎是不可能的。
Arthur Hayes：
這實際上是一個複雜的問題，涉及到美國政府可能因戰爭而產生的大額支出。Janet Yellen 被問及美國政府是否能夠負擔得起支持俄羅斯、烏克蘭、以色列和哈馬斯之間的戰爭，她回應稱美國當然能夠承擔這一支出。過去阿富汗、伊拉克和敘利亞戰爭耗資約 10 萬億美元，而對於當前戰爭的具體成本尚不清楚。但這將是數萬億美元。然而，問題在於政府進行支出時需要通過發行債務來籌集資金，這也適用於 Janet Yellen 所提到的各個機構，但問題又是，沒有人會在真空中發行債務。那麼誰將購買這些債券。
Blockworks：
估計是我們吧，最終的“包袱承擔者”可能就是我們大家。我們現在正面臨一個非常有趣的時刻，實際上國債收益率一直相當高，尤其是長期債券，儘管在過去幾周裡有一些回調，黃金上漲，比特幣上漲，而股市趨勢下跌。那麼，你如何將這種地緣政治的動蕩、各國政府不得不大舉出資的背景，以及這種不可持續的局面，轉化為你對未來一兩年市場走勢的框架？
Arthur Hayes：
因此，人類曆史上首次，我們人民找到了擺脫這一局勢的途徑。我們擁有一種與政府無關的、輕盈的貨幣。黃金作為貨幣工具存在了一萬年，但它的問題在於又重又顯眼。試圖搬運百萬美元價值的黃金，勢必會引起注意。而比特幣卻不同，我可以記住私鑰，沒有人知道我擁有多少比特幣，也沒有人能夠證明。隻有我能夠明確地簽署以表明我控製這個地址，在某個具體的時間點擁有某筆比特幣。這是一場革命，因為現在我們人民有了一種在法定貨幣體係之外進行儲蓄的方式，而且這種方式不會被監測到。於是，我們可以說，任何認識到歐盟及全球各國政府陷入無法解決的困境的人，都可以選擇不再參與其中。不再將資金存入銀行，也不再在法定貨幣股市中進行投機。我將出售法定貨幣，購買堅實的加密貨幣資產，將其自行保管在這個加密生態係統中。如果分子是獲取了這個龐大的法定貨幣數量，而比特幣的分母保持不變。以太坊是通貨緊縮的，還有其他一些主要的代幣，它們的供應是固定的，那麼其以法幣衡量的價格就應該上升。我們現在處於一個幸運的局面，因為實際上找到了另一種出路。如果沒有這種方式，那麼資金就會被困在銀行體係中。我們可能突然間不能將資金從銀行體係中轉出，無論利率如何都會上升隻能購買政府債券。如今有了加密貨幣，我們可以擺脫這種情況。
Blockworks：
顯然您是加密領域的資深人士。您見證了許多不同的市場周期。我認為我們已經經曆了近兩年的熊市，我們開始看到比特幣顯示出一些生機。有一些催化劑，比如近幾年 FTX、Luna 等等崩盤，都是一些阻力，但現在看起來我們可能會迎來 ETF。我們距離比特幣的減半還有一段時間，開始看到比特幣的波動。所以我認為許多人想知道的問題是，這是否是新牛市的開端，您是如何看待這個問題的？
Arthur Hayes：
最近，美國總統拜登關於堅定支持以色列的講話以及現在我們看到在加沙發動了地面進攻，伊朗和其他國家對此發表了相關言論，加劇了中東地區的緊張局勢。這可能引發全球衝突。美國政府表示將支持其盟友。問題是，伊朗、俄羅斯和中國將如何回應？這有點類似於第一次世界大戰，各方都必須履行對盟友的承諾，戰爭範圍因此擴大。與此同時，各國政府因全球發生衝突而增加國防開支。此外，嬰兒潮一代作為最富有的一代，正在生病並逝世。全球醫療服務將照顧到他們，而這是無法印刷的。我們已經做出了一係列承諾，無論是在軍事上還是對老年人的承諾，這些承諾現在都要兌現。政治家們不願意承認，我們過去做出了這些承諾，但情況已經發生了變化。我是一名大型債券持有人，我想要真正能保值的東西。如果這確實是一個全球性戰時經濟，那我想要黃金。現在我們有了這個新事物叫做比特幣。我之前分享了一份圖表，比較了長期美國國債 ETF（TLT）和比特幣的表現。起始日期是 2022 年 2 月 24 日，當時俄羅斯入侵烏克蘭。從那一天開始，比特幣上漲了約 50%；而自 10 月 7 日至今，比特幣上漲了約 25%。相比之下，美國國債下跌了 3%。傳統的操作方法是投資於美國，因為它被認為是最強大、財政狀況最佳的地方，但這一信念正在逐漸崩潰。現在我們有了其他選擇，比如比特幣。
比特幣是一種全球性的資產，每個人都可以參與，而且與特定政府無關，無形且不可觀察。我希望保護我的資本，而比特幣成為了一種選擇。我不再對美國國債感興趣，因為美國政府卷入全球各地的戰爭，卻仍然需要保證養老。曾經被認為能減少投資組合整體波動性的債券不再起到這樣的作用。因而，比特幣的地位在逐漸提升，這隻是剛剛開始，因為比特幣目前僅處於 35,000 美元的水平，距離 70,000 美元的峰值還有一段距離。黃金當前的價格為 2000 美元，儘管尚未突破 2011 年的高點，但它的表現仍優於持有債券。因此，隨著人們逐漸認識到這一點並接受這種變化，比特幣、黃金等資產將變得比國債更受歡迎。全球債券市場龐大，如果時代變化，這將不再是我和其他投資者資本的首選去處。我認為人工智能、科技股和加密貨幣將成為未來的趨勢。
比特幣
Blockworks：
比特幣被視為一種安全的避風港，具備儲值和抗通貨膨脹的特性。然而，在觀察其表現時，特別是在 2021 年至今的時間段內，我們可以發現其表現與科技股（如特斯拉）非常相似。您在混亂時期非常準確地指出，當美聯儲開始釋放信號表明“我們已經完成，我們將開始加息”時，這對加密資產並不利。在過去的幾個月中，有趣的現象是長期利率急劇上升，金融狀況收緊，而比特幣的表現非常積極，股票則朝著截然相反的方向發展。在很長一段時間裡，不盈利的科技股和比特幣的走勢如出一轍，但現在它們的表現完全相反。我認為這可能意味著比特幣最終開始履行其作為黃金的角色，而不是作為科技股。您對此如何看待呢？
Arthur Hayes：
我認為有這樣一種觀點，但人們對比特幣的重視在不同周期會有所變化。我試圖提升討論層面，簡而言之，比特幣的價格是由法幣流動性和技術共同決定的。目前，我們主要關注法幣流動性，即有大量法幣存在，因此比特幣的價值就是它本身，這在不同周期內會有波動，因為信貸周期、利率波動以及流動性的擴張和縮減都會影響比特幣價格。但當我們關注技術時，比特幣的技術實質是點對點的去中心化貨幣。我可以在腦海中擁有 10 億美元的資產，這就是技術的本質。當我將流動性與技術相結合時，便會得到雙重的收益。由於全球債券市場規模龐大，如果投資者開始質疑債券在投資組合層面上降低波動性以及政府是否能夠維護債券市場的購買力，那麼比特幣、技術股等資產的價格將會飙升。因為人們對債券市場的信心喪失。如果我們對過去 80 到 100 年中創造的法幣和全球經濟結構失去信心，那麼尋找替代方案的資金量將是前所未有的。
Blockworks：
因此，有一個可能有所不同的因素。我們正在討論這個現貨 ETF。在 2020 年 3 月，Paul Tudor Jones 公開表示比特幣是最快的賽馬，這是機構金融界的認可。現在，我們還有 Larry Fink（貝萊德 CEO）。貝萊德集團的 ETF 位於不同領域，這是一家萬億美元資產管理公司。Larry Fink 最近在 CNBC 上表示比特幣是一種避險資產。在回顧上一個市場周期時，低穀和熊市是殘酷的時期，我們總是聽到這樣的言論，例如我們永遠不會再經曆上次那樣的市場周期，上次他們注入了 7 萬億美元。你知道，我們不會再有那樣的機會。但是現在，我們也從未真正見證過加密貨幣得到真正機構接受。目前，我們正處於貝萊德集團有可能推出現貨 ETF 之際，這可能隻是眾多 ETF 中的第一個。您是否認為這有可能是比特幣和加密貨幣首次迎來真正機構采用的開始？您如何看待像貝萊德集團這樣的機構參與的影響？
Arthur Hayes：
貝萊德的 ETF 及其後續既有利也有弊。比特幣和中本聰的美好設想在於任何人都可以參與這個網絡。然而，貝萊德ETF可能帶來的局面或許並非理想，假設 Larry Fink 等進入市場，吸納了大量自由交易的比特幣，並監控像礦業 ETF 這樣的新型 ETF。目前，貝萊德控製了一些最大礦業公司的最大股東地位。然而，貝萊德等資產管理公司是國家的代理人，其會按照國家的指示行事。如果國家需要我們留在法幣或法幣銀行體係中，以便通過通貨膨脹向我們征稅，那麼允許貝萊德等 ETF 推出似乎是合理的。你的資金儲存在這個工具上，實際上你不能使用比特幣，這是一種金融資產。如果貝萊德 ETF 規模過大，它實際上可能會對比特幣構成威脅，因為那隻是一堆無法流通的比特幣。如果我們需要某些類型的升級來增強隱私和加密，以確保比特幣保持堅挺，是密碼學意義上的貨幣資產，那麼這些利益將與傳統金融機構的利益不一致，機構會支持哪些升級是一個懸而未決的問題。在擁有比特幣這樣的貨幣時，被動投資者可能對行業造成何種破壞已有先例。比特幣是對國家貨幣的反叛，是為我們這些有能力將資金發送到世界各地的人所設立的，不是由一個或少數幾個機構擁有。因此，我並不是說一切都會好起來，但確實存在這樣的風險。是的，從法幣的價格角度來看，這對比特幣是一件好事。但對於比特幣的實用性來說，它真的是一件好事嗎？我們是否隻是為了在未來引發一場巨大的災難而在當下獲取一陣快感呢？我不知道。因此，人們需要更加長遠地考慮這個問題，而不僅僅是看到 ETF 推出帶來的價格波動，需要思考一個機構持有所有這些加密資產的真實結果是什麼。
Blockworks：
是的，可能結果不太理想。如果我試圖摸透這個市場周期可能的情緒，我猜測大多數人都會以與上一個周期類似的方式來看待。即比特幣首先上漲，然後逐漸影響到其它主要數字貨幣，這次包括以太坊、Solana 等。然後人們會將這些獲利看作一種“貨幣錯覺”，就像賭場裡的籌碼一樣，然後他們開始追逐真正風險的資產，杠杆上升。您是否認為這次的發展方式與上一次非常相似？是否有重大變化或者有一些因素可能導致這次的發展方式不同？也許你認為比特幣的主導地位將繼續上升，這次在整個市場中表現得更出色？或者，您認為這個市場周期最終會以怎樣的方式發展？
Arthur Hayes：
市場總是湧現新事物。在上一個市場周期中，所有那些聲稱能夠比以太坊更快，並為某個特定生態係統提供服務的 L1 區塊鏈，如 Solana、Avalanche 等，曾引起轟動。然而，這些項目大多隻有一次大規模的漲勢，如今人們普遍認為，實際上它們沒有取得太大的進展，所以不太可能再次創下曆史最高點。因此，我認為市場的發展順序是比特幣為首，然後是以太坊，再是其它一切。如果要猜測在這個風險領域的市場周期之末會發生什麼，那一定是一些新的因素，可能是新的敘事。我提出了人工智能與加密貨幣相結合的敘述，可能是某種新類型的 Web 3 遊戲，或是在 Web 上處理社交網絡的某種新方式。我不敢妄下定論。但是我們將會看到人們實際關注的焦點，以及一些未經驗證的新項目在市場周期結束時嶄露頭角。在市場周期的尾聲，人們總是充滿熱情，認為市場已經創造了巨大的財富，擁有了大量客戶，可以實現各種可能性。但這種樂觀情緒往往會在現實面前破滅，因為消費者的采用是一個複雜而艱難的過程。因此，我認為市場發展的基本序列會與上一個周期類似。唯一的不同可能在於，我們認為將成為下一個顛覆性變革的因素類型將發生變化。也許不再是像 BlockFi 這樣的項目，而更可能是托管服務。也許不再是以 Su 和 Kyle 這樣的個體借貸為主，而更可能是發生在後勤層面的事情，例如某個年薪 75,000 美元的員工因黑客社會工程學攻擊而失竊了一萬億美元的加密資產。因此，我認為你提出的市場發展序列在我看來是相當準確的。
比特幣減半
Blockworks：
您是否認為比特幣的四年周期會永久存在，可能是由於減半機製，也可能是在心理層面觸發了這種非常可預測的四年周期？儘管每隔幾年都會有人懷疑市場是否能一直保持這樣的模式，但目前看來，加密貨幣似乎一直遵循著相當一致的循環。您是否支持這種觀點，認為這會永久，其將始終呈現這種模式，還是您認為隨著時間的推移可能會發生變化？
Arthur Hayes：
總的來說，我認為市場總會經曆周期。至於這個周期的時間長度，我無法預測。其中很大一部分取決於比特幣和加密貨幣對五大國際法定貨幣世界發展的反應。顯然，政府通常每三到五年進行一次再融資，因此可能會形成一個三到五年的信貸周期。但是否會發生一些徹底改變我們對經濟學和政府財政應該如何進行的信仰的重大事件，就像二戰後的國王們，目前尚不清楚。如果發生第三次世界大戰，是否會有一些經濟學家告訴我們：「哦，不，這才是我們需要重新組織世界經濟的方式」，然後在該體係中積累的不平衡將以某種形式導致多年的周期。我不知道，但肯定會有一個周期。至於周期的具體長度，試圖將其固定為某個特定年限可能會導致災難，因為市場通常會做恰恰相反的事情。
流動性
Blockworks：
我想最後討論的一個方面可能是流動性。我聽過您談論過信貸周期。我知道您過去談論過在流動性中關注的三個因素，即逆回購、聯邦儲備資產負債表和財政儲備賬戶。我同意你的觀點，即加密貨幣往往領先於全球流動性周期。當前的流動性狀況對你來說意味著什麼？這又如何轉化為你未來一到兩年的預測呢？
Arthur Hayes：
目前來看，美國、中國和日本等主要經濟體都在提供大量的流動性。日本央行尤其是在提供正流動性方面居於領先地位，實施了負 15 個基點的存款利率，進行了收益曲线控製，購買了各類債券。儘管西方央行政策的邊際變化可能會對此產生影響，但總體上它們都在提供豐富的流動性。
中國表示將支持經濟，這意味著更多的貨幣印刷和信貸發行用於支持各種經濟活動。中國央行已開始接管政府債務，發行更多債券來資助不同的項目。因此，中國正進入信貸擴張的階段。
目前對歐洲的關注相對較少，似乎那裡的活動相對較緩慢。在美國方面，儘管聯邦儲備係統正在實施數量緊縮和加息，但財政部每年支付大約1萬億美元的利息。此外，聯邦儲備係統還向銀行支付超額準備金的利息，並支付貨幣市場基金 5.5% 到 6% 的利息。因此，即使在實施數量緊縮的情況下，美國仍在印鈔票，隻是以不同的形式出現。這包括向公司支付的利息和高淨值個人的儲蓄率，這些個人隨後將購買商品和服務。
總體而言，全球範圍內的印鈔正在增加。雖然增速較 COVID 時期放緩，但在經曆了 2022 年和 2023 年初的小型緊縮後，我們正進入一種情況，即四個主要經濟體中的三個以某種方式向經濟的某個部門提供信貸。這些資金是可流動的，儘管政府可能期望它們用於特定用途，但它們可能流入不同的資產類別。因此，我認為流動性形勢正在逐漸蘇醒，這也解釋了為何我們看到比特幣價格從 FTX 的低點上漲了超過 100%。比特幣成為市場走勢的領先指標，科技股也表現出色，這些都是流動性的主要受益者。在尋找投資機會時，關注特定領域內的這些趨勢將變得至關重要。貨幣印製導致了金融市場某些方面的泡沫，某些活動的泡沫。可能隻是不像上次那樣明顯。
Blockworks：
好的，感謝您的時間。
原文標題：Arthur Hayes: Bursting Of The Sovereign Debt Bubble
原文作者：Arthur Hayes
原文來源：spotify
編譯：吳說區塊鏈
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本文經授權轉載自「Marsbit」
原文標題：Arthur Hayes 播客全文：比特幣現貨 ETF 真的是好事嗎？
原始來源：Arthur Hayes 播客全文：比特幣現貨 ETF 真的是好事嗎？
